ابزارهای مالی اسلامی
 
قالب وبلاگ

1.مقدمه

 امروزه در سطح دنیا یکی از مسایل مهم در حوزه مالی فراهم آوردن سرمایه به منظور تامین مالی فعالیت های اقتصادی است که این مهم در کشورهای در حال توسعه از اهمیت بیشتری برخوردار است.تامین مالی در حال حاضر به یک نیاز عمومی دولتها، شهرداریها، سازمانها و شرکتهای خصوصی تبدیل شده است که از یکسو تنوع روشهای تامین مالی شرکتها را با مسائل پیچیده ای مواجه کرده است و از طرف دیگر لزوم دقت در طراحی ابزارها را بیش از پیش روشن تر کرده است.

در این مقاله نیز با تکیه بر خلاقیت در مالیه اسلامی[1] اوراق جدیدی متناسب با نیاز شهرداریها و دارای جذابیت بالا برای سرمایه گذاران تحت عنوان اوراق ترکیبی استصناع- اجاره به شرط تملیک طراحی شده است. با توجه به این که در حال حاضر اوراق اجاره در کشورمان در حال انتشار می باشد و بحث های تئوریک آن در مقالاتی در دوفصلنامه اقتصاد اسلامی و جستارهای اقتصادی مطرح شده است مطالب مرتبط با عقد اجاره به شرط تملیک به طور خلاصه تری بیان شده است. همچنین بررسی فقهی اوراق استصناع در مقالاتی به صورت مبسوطی بحث شده است ولی این اوراق به طور عملیاتی وارد بازار سرمایه نشده است که در این نوشتار هم، مباحث فقهی این اوراق به صورت خلاصه تری بیان می شود . بحث مهمی که در این نوشتار به دنبال آن هستیم ارائه مدل عملیاتی صکوک ترکیبی استصناع ـ اجاره به شرط تملیک، منابع بازدهی آن و نیاز شهرداریها در وضعیت فعلی به این نوع اوراق تامین مالی است.

 

1-1.لزوم تامین مالی برای پروژه های شهری

 

یکی از چالش های جدی پیش روی شهرداریها بالاخص بعد از هدفمندی یارانه ها بحث چگونگی تامین مالی پروژه های شهری است برای مثال شهرداری تهران در سال اعلام کرده است که با تصویب و اجرای قانون هدفمندی یارانه ها هزینه های این نهاد با رشد 25 درصدی همراه بوده است و با تغییر سالانه 2500 میلیارد تومانی همراه خواهد بود که با احتساب شرایط تورمی کنونی(17.3 درصد تا پایان مردادماه 1390) این هزینه ها روند افزایشی خود را در سالیان پیش رو طی خواهد کرد و با توجه به محدویت های کانال های درآمدی شهرداری تهران که شامل عوارض عمومی، عوارض اختصاصی، بهای خدمات و درآمدهای موسسات انتفاعی شهرداری، درآمدهای حاصل از وجوه و اموال شهرداری، کمک‌های اعطایی دولت و سازمانهای دولتی، اعانات و هدایا و دارایی‌ها و عوارض و درآمدهای وصولی در حریم استحفاظی شهرها می‌شود باید این نهاد دولتی برنامه ای متناسب با تغییر شرایط کنونی طرح ریزی کرده باشد.

 برای مثال در سال 1389 حدود 80 درصد تامین درآمدهای شهرداری تهران از کانال عوارض عمومی بوده است که 93 درصد از این عوارض را عوارض ساختمانی و اراضی متکی شامل می‌شود. با توجه به وابستگی غیر مستقیم این درآمدها به تورم در شرایطی که قیمت نهاده ها در اقتصاد افزایش یابد قیمت تمام شده ساخت و ساز نیز افزایش می یابد و در عمل با تقاضای کمتری مواجه می شود که نتیجه آن این است که بخش عمده از درآمدهای شهرداری تهران که وابستگی شدیدی به عوارض ساختمانی و اراضی دارد با مشکل روبرو می شود و این می تواند برای شهرداری تهران خطر کسری بودجه را در پی داشته باشد.

اگر از بعد هزینه ای به شرایط فعلی شهرداری تهران نگاهی بیندازیم می بینیم که با توجه به رشد قیمتی نهاده های مورد استفاده مثلا سیمان،فولاد و آلومینیوم که در پروژه های عمرانی از آنها استفاده می‌ شود می توان به افزایش هزینه های شهرداری به راحتی پی برد.

 عمده مخارج شهرداری را می توان به بخش مخارج عمرانی و نگهداری شهر،مخارج حمل و نقل عمومی و مترو و مخارج پرسنلی نسبت داد که با توجه به شرایط کنونی و طبق پیش بینی مرکز پژوهش های مجلس انتظار می رود که هزینه طرح های عمرانی شهرداری تهران بین 32 تا 36 درصد افزایش یابد.

درباره مخارج پرسنلی نیز اگر بپذیریم که دستمزد و حقوق باید حداقل به اندازه تورم افزایش یابد در این زمینه نیز با رشد حدود 20 درصدی هزینه مواجه خواهیم بود. در بخش هزینه های حمل و نقل و مترو که 32 درصد اعتبارات شهرداری تهران را شامل می شود با توجه به افزایش قیمت بنزین،گازوئیل،گاز و برق هزینه ها در این بخش نیز با رشد مواجه خواهد شد.

با ذکر مختصری از وضعیت شهرداری تهران بعد از هدفمندی یارانه ها به این نکته می رسیم که شهرداری نسبت به گذشته با افت درآمد و رشد هزینه مواجه خواهد بود و با توجه به مواردی که گفته شد این نهاد ناچار است که از یکسو هزینه های خود را کاهش دهد و از بعد دیگر به فکر منابع تامین مالی پروژه های خود باشد.

از طرف دیگر با توجه به محدودیت های استفاده از ابزارهای تامین مالی رایج از جمله  اوراق قرضه شهرداری[2] ها  كه جهت ساخت، بهبود و تعميرات بافتهای قدیمی، خيابانها، بزرگراهها، پلها و بسیاری دیگر از پروژه های شهری و رفاهی از آن در کشورهای دیگر استفاده می شود این نهاد باید به فکر استفاده از ابزارهای تامین مالی باشد که در عین داشتن جذابیت برای سرمایه گذاران دارای توجیه از منظر علم مالی و مطابقت با شریعت اسلام نیز باشد که بتوان از آن برای تامین مالی استفاده کرد.

با نگاهی به برنامه پنج ساله شهرداری تهران در بخش چشم اندازها میبینیم که در آن به مواردی از جمله افزایش مقاومت شهری در برابر مخاطرات و سوانح، توجه به فضاهای عمومی، ساختاری مناسب برای سکونت و فعالیت و فراغت، شهری با زیرساخت های مناسب و... اشاره شده است.

در بخش طرح های موضوعی که وارد می شویم میبینیم که ساماندهی و توسعه ساختمان‌های آموزشی،ساماندهی و ایجاد پردیس های خوابگاهی و ...، توسعه فضای سبز، مراکز توزیع و فروش، میادین میوه و تره بار، ساماندهی مدیریت حمل و نقل شهری تهران و حومه است و موارد 78 گانه دیگر است.در بخش طرح های موضعی نیز برنامه های پیش روی شهرداری مطرح شده است.

با توجه به مثالهایی که در بالا ذکر شد و بر اساس چشم انداز ترسیمی شهرداری تهران اولین سوالی که از نگاه علم مالی برای تحقق این امور مطرح می شود چگونگی تامین مالی این امور است و شاید بتوان گفت که مهمترین دغدغه مدیریت در این حوزه است. به نظر میرسد که یکی از مهمترین نیازهای شهرداری تهران و شهرداریهای دیگر در کشور تهیه نظام تامین مالی در کنار برنامه ریزی های خود هستند که این برنامه ها از چه منابعی تامین خواهد شد و آیا شهرداری به تنهایی و با اتکا به بودجه دولتی(که در حالت خوش بینانه 5 درصد منابع شهرداری را شامل می شود) می تواند به اهداف خود برسد.

در این نوشتار با ارائه صکوک ترکیبی استصناع ـ اجاره به شرط تملیک یک ابزار جدید برای تامین مالی معرفی گردد که می‌تواند در برنامه ریزی برای تامین مالی پروژه های مختلف برای شهرداریها مورد استفاده قرار گیرد و در کنار انتفاع سرمایه گذاران از این اوراق که مبتنی بر دارایی واقعی است به نوعی راهکاری برای تامین مالی پروژه های شهری ارائه شده باشد.

در ادامه ابتدا به تعریف مختصری از قرارداد استصناع و اجاره به شرط تملیک می‌پردازیم و با ارائه مدل عملیاتی صکوک ترکیبی استصناع ـ اجاره به شرط تملیک مزایای این صکوک نسبت به صکوک دیگر و محاسبه بازدهی این صکوک برای دارندگان صکوک را مطرح می کنیم ودر انتها پیشنهاداتی نیز در این زمینه مطرح شده است.

 

 

2.عقد استصناع :

2-1.معناي استصناع

 

استصناع در لغت از ماده صنع و بر وزن استفعال به معناي طلب احداث يا انجام كاري است. ابن‌منظور در لسان العرب ذیل ماده صنع مي‌گويد:

و استصنع الشي: دعا الي صنعه (ابن منظور، ج 7، ص 420).

در اصطلاح، معاني گوناگونی براي آن ذكر شده است. برخي استصناع را توافق با صاحبان صنايع براي ساختن شی‌ء معیّن دانسته (هاشمي شاهرودي، 1378: ص3) و برخي به جاي كلمه استصناع از عقد استصناع سخن به ميان آورده و گفته‌اند:

مراد از عقد استصناع يا قرارداد سفارش ساخت اين است كه كسي به نزد صنعتگر بيايد و از او بخواهد كه تعدادي از كالاهايي را كه مي‌سازد، به ملكيت او در آورد. در عين حال، قراردادي ميان اين‌دو به امضا مي‌رسد كه صاحب صنعت تعداد مورد توافق را براي وي بسازد و قيمت آن‌ را دريافت دارد (مومن، 1376: ص 201).

گرچه در تعاريف پیشین برخي كلمات وجود دارد كه قلمرو استصناع را محدود مي‌كند، به‌نظر مي‌رسد برخي قيدها، قيدهاي مصاديق است و ماهيت استصناع فراتر از آن قرار دارد. در تعريف اوّل، توافق با «صاحبان صنايع» ذكر شده است؛ ولي در ماهيت استصناع مطمئناً اين قيد نيست. اين قرارداد مي‌تواند با صاحبان صنايع يا واسطه‌هايي كه با صاحبان صنايع در ارتباطند منعقد شود. همچنين می‌توان گفت مقصود از شی‌ء فقط كالا نیست و خدمت هم می‌تواند مورد عقد استصناع قرار گيرد. با اين نگاه مي‌توان پروژه تحقيقاتي و مطالعاتي كه كار خدماتي و توليد كالا به معناي اقتصادي آن است نيز در قالب اين عقد قابل توافق باشد. همچنين مي‌توان عقد استصناع را از حالت قرارداد بين دو طرف حقيقي درآورد و طرفين قرارداد را اعم از افراد حقيقي و حقوقي قلمداد کرد. با توجه به ملاحظات پیشین، استصناع را به‌صورت ذيل می‌توان تعریف کرد:

«استصناع يا قرارداد سفارش ساخت، قراردادي بين دو شخص حقيقي یا حقوقي مبني بر توليد

كالايي خاص يا احداث طرح ويژه است كه در آينده ساخته و قيمت آن نيز در زمان يا

زمان‌هاي توافق شده به‌صورت نقد يا اقساط پرداخت شود.»

با توجه به تعریف فوق عقد استصناع را در پروژه های تولیدی و همچنین پروژه های دولتی که در قالب احداث فرودگاه ، پل ، ساختمان و .... می باشد نیز می توان استفاده کرد و همچنین برخلاف عقد سلم که لازم است که ثمن در مجلس تسلیم فروشنده شود ، ثمن عقد را به صورت اقساط در آینده نیز می توان پرداخت کرد .

 

2-2.ماهیت عقد استصناع:

 

سوال اصلی در این زمینه این است که آيا اين عقد در چارچوب حقوقي عقدهاي متعارف نظير بيع، اجاره، جعاله، سلم و... قرار مي‌گيرد يا اين‌كه عقد مستقلي است؟ اگر در چارچوب عقدهاي متعارف بگنجد، طبيعي است که احكام همان عقود بر اين عقد نيز بار مي‌شود و اگر عقد مستقلي شمرده شود. چارچوب‌هايي كه عقلا براي آن عقد در نظر مي‌گيرند و بدان عمل مي‌كنند، مادامي كه با حكمي از احكام اسلام مخالفتي نداشته باشند، به ‌طور کامل مورد پذيرش است.

در مورد ماهیت عقد استصناع دید گاههای مختلفی وجود دارد و فقها با تاکید بر مراحل و دیونی که در قرارداد حاصل می شود آن را در قالب عقود مختلفی مصل بیع ، جعاله ، سلم و .... تعریف کرده اند ولی از آن جایی که این نوشتار در پی بحث اجتهادی در این زمینه نبوده تنها به نظر مختار ، که نظر حجت الاسلام نظر پور می باشد بسنده می کند .

معنا و مفهوم عقد این است که دو نفر به‌طور متقابل متعهد شوند در برابر هم عهده‌دار پیمانی شوند؛ همان‌گونه که در المصباح المنیر (ص 421) ذیل ماده عقد آمده است:

عقدت الحبل (عقداً) من باب ضرب ـ (فانعقد) و (العقده) ما یمسکه و یحبسه و یوثقه و منه قیل (عقدت) البیع و نحوه.

ریسمان را محکم بستم ( از باب ضرب) پس بسته شده و «عقده» چیزی است که آن را نگه دارد و حبس و محکم کند؛ به همین جهت گفته شد عقد بیع کردم و نظیر آن.

تردیدی نیست که قرارداد استصناع وقتی منعقد می‌شود، اطلاق عقد بر آن حتمی است؛ زیرا مطابق این قرارداد سفارش‌دهنده سفارش کالایی خاص با ویژگی‌های مشخص را به سازنده و مجری پروژه داده است و از پیمانکار خواسته می‌شود با مواد اولیه‌ای که خود تهیه می‌کند کالایی را با ویژگی‌های مشخص بسازد و در زمان معیّن تحویل دهد؛ یعنی در واقع عقد استصناع عقدی است که طبق آن، کالایی را پیمانکار می‌سازد و در مقابل مبلغی که بخشی به‌صورت نقد و بخشی به‌صورت اقساطی است دریافت می‌کند. عقد استصناع گرچه شباهت‌هایی با عقد بیع، سلم، اجاره، جعاله یا مطلق وعد و مواعده دارد، از آن‌جا که در این معامله سفارش‌پذیر متعهد می‌شود با مواد اولیه‌ای که خود تهیه می‌کند طرح را تکمیل کرده، آن‌گاه تحویل دهد و به‌واسطه‌ این معامله «عمل» و «عین» هر دو بر ذمه او می‌آید، اصرار بر داخل‌کردن این عقد با این ویژگی‌ها تحت عقدی از عقود دیگر وجهی ندارد و از آن‌جا که مخالفتی با کتاب و سنت ندارد و صدق عقد همان‌گونه که اشاره شد بر این قرارداد بلامانع است، مشمول اطلاق دلیل «اوفوا بالعقود» خواهد شد.

از آنچه بیان شد، آشکار می‌شود که قرار داد استصناع را می‌توان در دو قالب ذیل تصحیح کرد.

1. در قالب جعاله خاص، با فرض عدم مانعیت مالکیت عامل بر مصالح و مواد؛

2. در قالب عقدی مستقل و لازم الوفاء. (نظرپور،92:1384 )

با توجه به این که قالب دوم تعریف شده دارای محدودیت های فقهی کمتری است در این نوشتار قالب دوم را به عنوان مبنا برای طراحی این نوع صکوک در نظر میگیریم.

 

2-3.چگونگی انعقاد عقد استصناع :

 

عقد استصناع به دو صورت مستقيم و غيرمستقيم قابل انعقاد است:

 

2-3-1.صورت اوّل: استصناع مستقيم

 

در این حالت شهرداری ها خواهان اجرای طرح های عمرانی در زمینه های مختلفی هستند، اما اعتبارات لازم براي اجراي آن را در زمان حاضر ندارند همچنين بانك‌هاي تجاري و تخصّصي و مؤسسه‌های پولي و اعتباري كه به عللی به اجراي طرح‌ها و پروژه‌هاي گوناگون تمايل دارند مي‌توانند با شخصيت‌هاي حقيقي يا حقوقي در جایگاه پيمانكار قرارداد استصناع ببندند؛ بدين گونه كه سفارش ساخت طرح‌هاي بزرگ نظير راه‌سازي، سدسازي، شهرسازي يا طرح‌هاي كوچك نظير احداث ساختمان، شركت، تكميل پروژه‌هاي موردنظر يك شركت موجود يا حتي طرح‌هاي انفورماتيك در زمينه ترافيك، حمل و نقل و ساختار شركت‌ها و ... را به پيمانكاران بدهند. در مقابل شهرداریها، به جاي پرداخت همه يا بخشي از مبالغ قرارداد، به پيمانكار اوراق استصناع با سررسيد مشخص كه طرح در آن سررسيد به اتمام مي‌رسد، در یک زمان‌بندی متناسب با قرارداد می‌پردازند.

پيمانكاران و مجريان طرح‌ها مي‌توانند با سرمايه‌هاي ديگري كه احياناً در اختيار دارند طرح را آغاز و به پيش برند و در سررسيد با تحويل اوراق استصناع مبالغ را از سفارش‌دهنده دريافت دارند و در صورتي كه به هر دليل نياز به پول نقد دارند مي‌توانند همه يا بخشي از اين اوراق را در بازارهاي ثانويه يا بانك‌هاي عاملي كه واسطه هستند ارائه كنند و با فروش همراه تنزيل آن اوراق به مبالغ موردنظر دست يابند. بديهي است قيمت اين اوراق در بازار قيمت سررسيد آن نخواهد بود؛ بلكه به تناسب زمان باقيمانده تا سررسيد به قيمت سررسيد نزديك مي‌شود. خريداران اين اوراق نيز مي‌توانند در صورتي كه خواستند آن را به پول نقد تبديل كنند؛ یعنی هر زمان قبل از سررسيد به بازار ثانويه يا بانك‌هاي عامل مراجعه، و به تناسب مدّت باقيمانده به فروش آن اقدام كنند و در صورتي كه تا زمان سررسيد صبر کنند. مي‌توانند از منتشركننده اوراق، قيمت اسمي آن را كه مندرج در آن است دريافت دارند. دارندگان اين اوراق به تناسب موقعيت اقتصادي كشور مي‌توانند سود مورد انتظار را به فروش اوراق كسب کنند.

 

2-3-2.صورت دوم: استصناع غيرمستقيم

 

در اين‌صورت به‌علت اين‌كه طرح كوچك است يا طرحي بزرگ به طرح‌هاي كوچك تبديل مي‌شود پيمانكاران جزء نمي‌توانند با شهرداریها وارد قرارداد شوند يا پيمانكار توان فروش اوراق استصناع در بازار ثانويه را ندارد. در اين‌صورت، شهرداریها می توانند با يك بانك معتبر وارد قرارداد استصناع شوند. در مقابل اين تعهد، بخشي يا همه مبالغ قرارداد به‌صورت اوراق استصناع به بانك داده مي‌شود. بانك اكنون خود با پيمانكاران جزء طرف حساب مي‌شود و مي‌تواند همه اوراق يا برخي از آن‌ها را تنزيل كند و به تناسب كار و پيشرفت طرح به پيمانكاران جزء بپردازد. در صورتي كه بانك بتواند صبر كند تا اين مبالغ را تا سررسيد دريافت دارد، اين كار را انجام داده و اگر نياز به همه يا مبالغي از آن را داشت مي‌تواند در بازار ثانويه به پول نقد تبديل کند. خريدارن اين اوراق نيز مي‌توانند به همين صورت اقدام کنند. طبيعي است براي اين‌ كه اين اوراق مورد رغبت مردم قرار گيرد، بايد ضمانت‌هاي لازم صورت پذيرد تا مردم با اطمينان از اين‌كه سرمايه‌هايشان محفوظ خواهد ماند، به اين عرصه وارد شوند؛ از اين‌رو لازم است انتشار اين اوراق با ضمانت وزارت امور اقتصادی و دارايي و شهرداریها و با مجوز رسمي بانك مركزي منتشر شود و در صورتي كه بازار ثانويه بورس فراگير و گسترده و سهل‌الوصول نيست همان‌گونه كه در اوراق مشاركت از بانك‌هاي عامل ويژه استفاده شد، در اين طرح نيز از آنان استفاده شود. همچنين لازم است سررسيد اين اوراق به تناسب طرح‌ها و كالاهاي موردنظر به دقت تعيين شود و كيفيت مراجعه تا زمان سررسيد و در زمان خود سررسيد نيز به‌طور کامل مشخص و شفاف باشد.(نظرپور،98:1384 -101)

با توجه به صوری که نظر پور در مقاله خود بیان کرده است می توان با یک تغییر جزئی در چگونگی انتشار اوراق استصناع به صورت مستقیم تامین مالی مورد نیاز با استفاده از این صکوک آسانتر کرد . برای این کار بعد از انتشار امیدنامه(prospectus) شهرداری می تواند صکوک منتشر شده را به صاحبان سرمایه در بازار اولیه واگذار نماید و سرمایه جذب شده را در اختیار پیمانکار قرار دهد تا به این صورت پیمانکارن بخش خصوصی با ریسک عدم فروش صکوک مواجه نشوند و در این صورت تمایل بیشتری برای ورود به این عرصه ها خواهند داشت .

 

2-4.عقد اجاره به شرط تملیک :

 

عقد اجاره به شرط تملیک نوع خاصی از عقد اجاره می باشد که احکام عمومی عقد اجاره بر آن بار می شود و همچنین احکامل اختصاصی در رابطه با تملیک دارایی وجود دارد که بیان خواهد شد .

 

2-4-1.تعریف اجاره:

 

اجاره در لغت به معنای رهانیدن و به فریاد رسیدن است (عمید، 1363، ص 76) و در اصطلاح قراردادی است که به موجب آن مستأجر در برابر مالی که به موجر می‌پردازد، برای مدت معین مالک منافع عین مستأجره می‌شود (محقق، 1415ق، ج 2، ص 179؛ امام خمینی، 1416ق، ج 1، ص 524)

 

2-4-2.انواع اجاره

 

قرارداد اجاره به حسب عین مستأجره به دو نوع اجاره اموال (اشیاء و حیوان) و اجاره اشخاص تقسیم می‌شود.

1. اجاره اموال؛ که به آن اجاره اعیان نیز گفته می‌شود عبارت است از اجاره‌ای که در آن عین مستأجره اشیايی مثل خانه، زمین، مزرعه، باغ، اتومبیل، هواپیما، ماشین‌آلات، حیوان و درخت است که جهت بهره‌برداری از منافع آن‌ها اجاره داده می‌شوند.

2. اجاره اشخاص؛ که به آن اجاره اعمال نیز گفته می‌شود، عبارت است از اجاره‌ای که در آن عین مستأجره، انسان است که کار و عمل او در مقابل اجرت معین به تملیک مستأجر درمی‌آید (امام خمینی، 1416ق، ج 1، ص 524).

 

در این نوشتار که صکوک ارائه شده ترکیبی از عقد استصناع و اجاره به شرط تملیک می باشد فقط نوع اول اجاره یعنی اجاره اموال مد نظر می باشد .

 

2-4-3.ارکان عقد اجاره

 

اجاره از عقود تملیکی لازم است و برای تحقق آن نیاز به تحقق عناصر زير است:

1. ایجاب و قبول، قرارداد اجاره همانند عموم قراردادها، نیازمند انشاء قرارداد توسط متعاقدین است، این انشاء می‌تواند به گفتار یا عمل (معاطات) باشد.

2. متعاقدین، در قرارداد اجاره، اجاره دهنده را موجر و اجاره کننده را مستأجر می‌گویند که هر دو بایستی شرایط عمومی و اهلیت قرارداد را داشته باشند.

3. عوضان، عوضان عبارت است از منفعت یا عمل عین مستأجره که از طرف موجر به مستأجر تملیک می‌شود و اجاره بها که از طرف مستأجر به موجر پرداخت می‌شود (امام خمینی، 1416ق، ج 1، ص 524).

 

2-4-4.وکالت در اجاره

 

وکالت در لغت به معنای تفویض و واگذاری کاری به کسی و اعتماد کردن به او می‌باشد (عمید، 1363، ص1194) و در اصطلاح قراردادی است که به موجب آن یکی از طرفین (موکل)، دیگری (وکیل) را برای انجام امری نایب خود قرار می‌دهد (امام خمینی، 1416ق، ج 2، ص 34). مطابق احکام وکالت، هر کاری که برای فرد مباح باشد و قابلیت نیابت داشته باشد می‌توان از طریق عقد وکالت به دیگری واگذار کرد از جمله آن‌ها قرارداد اجاره است. موجر می‌تواند فرد یا مؤسّسه‌ای را وکیل کند تا اموال او را به قرارداد اجاره واگذار کند و در سررسید‌های مقرر اجاره بها را وصول و به موجر بپردازد (امام خمینی، 1416ق، ج 2، ص 34).

 

2-4-5.ماهیت اجاره به شرط تملیک

 

گرچه در تبیین ماهیت فقهی و حقوقی قرارداد اجاره به شرط تملیک بین حقوقدانان اختلاف نظر هست (تفرشی و وحدتی، 1380، ص 124) اما توافق ضمنی بین فقها و حقوقدانان هست که مفاد اجاره به شرط تملیک را می‌توان در قالب قرارداد اجاره انشا کرد بنابراین می‌توان مطابق ماده 58 آئین نامه اجرایی قانون عملیات بانکی بدون ربا، گفت: «اجاره به شرط تملیک، عقد اجاره‌ای است که در آن شرط شود مستأجر در پایان مدت اجاره و در صورت عمل به شرط مندرج در قرارداد، عین مستأجره را مالک گردد» (هدایتی، 1381، ص 348)

 

2-4-6.اقسام عقد اجاره

 

عقد اجاره را به طور کلی می توان به صورت زیر دسته بندی کرد :

الف. عقد اجاره عادی

در این نوع از عقد اجاره موجر که صاحب یک دارایی خاص غیر مستهلک شونده است که آن  را در ازای اجاره بها برای مدتی در اختیار مستاجر می گذارد و مستاجر بهد از مدت سررسید دارایی را مجددا در اختیار موجر می گذارد .

ب. عقد اجاره به شرط تملیک

در این نوع از عقد اجاره ،مستاجر یا مختار است و یا متعهد می شود که دارایی اجاره داده شده را پس از مدت سررسید اجاره مالک شود که به دوقسم زیر می باشد :

اجاره‏ به شرط اختیار تملک

 در اين عقد مستأجر اختيار دارد كه در پايان مدت اجاره‏، عين مستأجره را تملّك كند يا اينكه عين مستأجره را به موجر بازگرداند. و موجر حق ندارد در مدت اجاره‏، عين مستأجره را به شخص ثالثى تمليك كند. اين نوع عقد ناظر به مصالح مصرف‏كننده است. و اغلب در مواردى كه موجر كالاى جديد و ناشناخته‏اى را عرضه كرده است با ارائه اين تسهيلات دست مشترى را باز مى‏گذارد تا در صورت پسند كالا، در پايان مدت اجاره با شرايطى كه موجر معين كرده است مالك شود.

اجاره‏ به شرط تعهد تملیک و تملّک

 در اين عقد موجر متعهد به تملیک در پایان قراداد می‌شود، مستأجر نيز باید به شرط عمل كند و در پايان مدت اجاره با شرايطى كه مقرر گرديده است عين مستأجره را تملّك نمايد. اين نوع اجاره به شرط تمليك در اعطاى تسهيلات بانكى كاربرد دارد. به ويژه كه بانكها، مستأجر را مجبور مى‏كنند كه كالا را با هزينه خودش بيمه كند و هر نوع خسارت و هزینه احتمالی را به عهده بگیرد.

شرط فعل و شرط نتیجه در تملیک

شرط تملیک در قرارداد اجاره به دو صورت شرط فعل تملیک و شرط نتیجه تملیک قابل تصور است، مطابق استفتائی که از مراجع تقلید شده شرط فعل را مجاز اما شرط نتیجه را دچار اشکال دانسته‌اند، سایر مراجع بزرگوار تقلید نیز پاسخی مشابه به همین را دارند (همان)، بنابراین قرارداد اجاره به شرط تملیک هم از نظر فقهی و هم از نظر قانونی، مستند بوده و قابل استفاده است.

 

2-5.اوراق استصناع-اجاره به شرط تملیک

2-5-1.تعریف اوراق استصناع- اجاره به شرط تملیک

 

اوراق استصناع-اجاره به شرط تملیک، اوراق بهاداری است که دارنده آن به صورت مشاع، مالک بخشی از دارایی می­باشد که منافع آن بر اساس قرار داد اجاره به بانی (شهرداری) واگذار می‎شود و در عوض صاحبان اوراق صاحب دارایی بوده و عواید حاصل از اجاره به شرط تملیک که شامل اجاره و ثمن کالای فروخته شده می باشد متعلق به آنها می باشد .

 

2-5-2.مدل عملیاتی صکوک ترکیبی استصناع- اجاره به شرط تملیک

 

 

 

1-در مرحله ابتدایی کار شهرداریها با توجه به اولویت بندی که در اجرای پروژه های خود دارند و با توجه به میزان منابعی که هر پروژه نیاز دارد و میزان اعتباری که شهرداری می تواند به این پروژه تخصیص دهد نیاز سنجی را برای قرارداد استصناع ـ اجاره به شرط تملیک انجام می‌دهد و در صورت تایید در مرحله اول از مراحل 12 گانه این قرارداد، شهرداری قرارداد استصناع را با واسط منعقد می کند.

2- در این مرحله امین برای بالابردن ضریب امنیتی اوراق وثائق و اسناد مختلف را اخذ می کند و در مجموع بر کل این مجموعه ها نظارت می کند و نقش نهاد نظارتی را ایفا می‌کند.

3- بین واسط و پیمانکار[3]  قرارداد برای اجرای پروژه درخواست شده از طرف شهرداری بسته می‌شود.

4- فرآیند تبدیل به اوراق بهادار[4]  : در این قسمت واسط وجوه مورد نیاز را برای انعقاد قرارداد استصناع در قالب صکوک تبدیل به اوراق بهادار می کند تا از طریق فروش این اوراق پروژه را تامین مالی نماید.

5- موسسه رتبه بندی اعتباری[5] با استفاده از معیارهای مختلف از جمله ریسک پروژه اقدام به رتبه بندی اوراق صکوک می‌کند.

6- پذیره نویسی و انتشار عمومی صکوک

7- خرید اوراق صکوک استصناع ـ اجاره به شرط تملیک توسط سرمایه گذاران

8- انتقال وجه نقد سرمایه گذاران به نهاد واسط

9- پرداخت به پیمانکاران( پرداخت می تواند به صورت یکباره و بصورت اقساطی و متناسب با پیشرفت فازهای پروژه باشد.)

10- پس از اتمام پروژه از سوی پیمانکار دارایی تحویل شهرداری می‌شود.

11- پرداخت اقساط اجاره به شرط تملیک از طرف شهرداری به واسط( این پرداخت ها متناسب با نوع قرارداد میتواند کامل به طول دوره تقسیط شود و یا بصورت تقسیطی بعلاوه مبلغ معینی در زمان تحویل انجام گیرد.)

12- پرداخت به سرمایه گذاران در اوراق صکوک استصناع ـ اجاره به شرط تملیک متناسب با مدت زمان معین شده در اوراق صکوک

 

2-5-3.عناصر تشکیل دهنده مدل عملیاتی:

 

در مدل عملیاتی صکوک استصناع ـ اجاره به شرط تملیک از نهادها و مفاهیمی استفاده شد که توضیح آن در ذیل آمده است.

1. بانی[6]

شامل هر شخصیت حقوقی شهرداری است که به منظور تأمين دارایی مدنظر خود  به یک مؤسسه مالی سفارش انتشار صکوک استصناع ـ اجاره به شرط تملیک را می‌دهد.

2. ناشر اوراق استصناع ـ اجاره به شرط تملیک (وکیل)

ناشر اوراق استصناع ـ اجاره به شرط تملیک ، یک مؤسّسه مالی مستقل یا وابسته به بانی است که به منظور خاص تأسیس شده است، ناشر بعد از کسب مجوز قانونی و دریافت سفارش از بانی اقدام به انتشار اوراق استصناع- اجاره به شرط تملیک کرده و آنها را از طریق بانک سرمایه‌گذاری  در مقابل دریافت وجوه مشخص (قیمت اسمی اوراق) به مردم واگذار می‌کند، رابطه حقوقی ناشر با متقاضیان اوراق رابطه وکالت است به این معنا که ناشر با اعطای اوراق استصناع ـ اجاره به شرط تملیک، وجوه مردم را به عنوان وکالت دریافت می‌کند سپس به وکالت از طرف صاحبان اوراق، کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی بادوام سفارش ساخت داده و با شرط اختیار تملیک به متقاضیان اجاره می‌دهد، همین‌طور از طرف صاحبان اوراق وکیل است تا سایر مسائل مرتبط با اجاره و فروش داراییها در سررسید اجاره را انجام دهد، ناشر اوراق درصدی از سود حاصل از عملیات اجاره و فروش را به عنوان حق الوکاله برمی‌دارد و مابقی را به آنان می‌پردازد.

3. دارنده اوراق استصناع ـ اجاره به شرط تملیک (موجر)

دارندگان صکوک استصناع ـ اجاره به شرط تملیک در واقع مالکانِ به نحو مشاع کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی بادوام هستند که ناشر اوراق به وکالت از طرف آنان اجاره داده است، دارندگان اوراق می‌توانند اوراق اجاره‌ را نگهدارند و به صورت ماهانه از درآمد آنها استفاده کنند کما اینکه می‌توانند در مواقع نیاز به نقدینگی، آن‌ها را که سند مالکیت دارایی حقیقی است به دیگری بفروشند، خریداران اوراق مالکان جدید دارایی‌های اجاره داده شده خواهند بود و درآمد حاصل از فروش عین مستاجره در سررسید متعلق به آخرین دارندگان اوراق می باشد .

4. استفاده‌کننده از کالا (مستأجر)

رکن چهارم معامله شهرداریها هستند که به عنوان مستأجر از کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی بادوام استفاده می‌کنند و طبق قرارداد اجاره به شرط اختیار و یا تعهد تملیک متعهد هستند در مقابل این استفاده، اجاره‌بها بپردازند و به صورت اختیاری یا تعهدی در سررسید اجاره می توانند عین مستاجره را خریداری نمایند .

5. پیمانکار

طبق قرارداد این نهاد موظف است که مطابق توافق انجام شده با واسط پروژه مد نظر را در زمان معین تحویل شهرداری دهد.

6. دارایی

هر نوع کالای سرمایه‌ای یا مصرفی بادوام است که بتواند موضوع قرارداد اجاره به شرط تملیک قرار گیرد و اصطلاحاً عین مستاجره نامیده می‌شود و شهرداریها در این محدوده میتوانند قرارداد استصناع ـ اجاره به شرط تملیک را منعقد کنند.

7. امین

شخص حقوقی است که حافظ منافع سرمایه‎گذاران (صاحبان اوراق) است و وظيفه بررسي وثائق و ضمانت‌هاي لازم جهت انتشار اوراق را بر عهده داشته و بر کل فرآیند اوراق استصناع ـ اجاره به شرط تملیک نظارت کامل دارد. همچنین تمامی مبادلات مالی از طریق امین صورت خواهد گرفت.

 

2-5-4.تفاوتهای اصلی صکوک استصناع- اجاره به شرط تملیک نسبت به صکوک اجاره

 

1-       در مدل تامین دارایی یا تامین نقدینگی صکوک اجاره که در کشور منتشر می شود همواره برای انتشار صکوک یک دارایی واقعی وجود دارد و آن دارایی در قالب یکی از دو مدل اجاره داده می شود در حالی که برای طرح های توسعه ای نمی توان از این صکوک استفاده کرد زیرا پیش از انتشار صکوک اصلا دارایی وجود ندارد. و این نوآوری می توان این خلا اوراق اجاره را برطرف نماید و بتوان از این اوراق ترکیبی در پروژه های توسعه ای نیز استفاده کرد.

 

2-       در اوراق اجاره که در حال حاضر در کشور منتشر می شود این فرآیند وجود دارد که در این اوراق جنس تولید شده توسط تولیدکننده را با وجوه حاصل از انتشار صکوک خریداری می کنند و این باعث می شود که ریسک خرید دارایی ها به قیمت بالاتر، به خاطر شرایط اقتصادی،سیاسی و .. را به دارندگان صکوک تحمیل نماید ولی با الحاق عقد استصناع به صکوک اجاره باعث می شود واسط با وجوه حاصل از انتشار صکوک یک دارایی را به قیمت عادلانه و مشخصی پیش خرید نماید و همین امر پیش خرید باعث خرید زیر قیمت بازار دارایی شده و تخفیفی را عاید دارندگان صکوک نماید و حال این که با توجه به وجود تورم دورقمی در شرایط اقتصادی فعلی و همچنین دریافت دارایی مورد نظر  بعد از مدتی معین ممکن است سه حالت برای دارندگان صکوک پیش بیاید :

الف) درصد تخفیف از درصد تورم بالاتر باشد : در این حالت با توجه به این که درصد تخفیف از درصد تورم بالاتر است باعث می شود که اختلاف درصد تخفیف و تورم، یک بازده اضافی را در قالب تخفیف بیشتر نسبت به تورم برای دارندگان صکوک داشته باشد مثلا یک دارایی که 115 میلیون در زمان تحویل می ارزد را ما به قیمت 100 میلیون می خریم یعنی میتوانیم از تولید کننده 15 درصد تخفیف بگیریم اگر در همین حال تورم نرخ 10 درصدی را داشته باشد باید دارایی ما 110 میلیون ارزش داشته باشد ولی اکنون 115 میلیون ارزش دارد  و این نشان می دهد که ما توانسته این 5 میلیون تومان عایدی به خاطر پیش خرید داشته باشیم .

ب) درصد تخفیف برابر با درصد تورم باشد : در این حالت شهرداری فقط به اندازه تورم تخفیف گرفته است بنابراین بعد از تحویل دارایی توسط پیمانکار چیزی به ارزش واقعی دارایی ما افزوده نشده است زیرا به همان اندازه که ارزش دارایی ما زیاد شده است به همان اندازه هم در جامعه تورم وجود داشته است و باعث بالا رفتن قیمت دارایی ها شده است .

ج) درصد تخفیف کمتر از درصد تورم باشد : در این حالت چون که شهرداری با توجه به اجاره بندی پروژه در ابتدای آن و درواقع خرید به قیمت روز ثبت قراداد تخفیفی برای خودش منظور کرده است که در این حالت فرض شده است که تورم از میران این تخفیف رشد بیشتری داشته است. دارندگان صکوک در این حالت ضرر کرده اند . برای مثال یک دارایی که یک سال بعد 110 میلیون تومان می ارزد ما با استفاده از سفارش ساخت آن را به قیمت 100 میلیون می خریم یعنی ما توانسته ایم 10 درصد تخفیف بگیریم ولی اگر نرخ تورم 15 درصد باشد باید ما می توانستیم دارایی ای را که میخریم بیش از 15 درصد تخفیف بگیریم تا بتوانیم از این طریق هم عایدی داشته باشیم مثلا ما همین دارایی را به 94.5 میلیون بخریم تا با توجه به نرخ تورم 15 درصدی ارزش واقعی دارایی خریداری شده ثابت بماند .

 

2-5-5.منابع بازدهی حاصل از صکوک استصناع – اجاره به شرط تملیک:

 

3 منبع بازدهی مهم برای این اوراق وجود دارد که برخی از آنها ثابت و برخی متغیر هستند :

1-       اولین منبع بازدهی حاصل شده برای این اوراق، تخفیف حاصل شده برای این اوراق در قالب عقد استصناع است. اوراق اجاره که اکنون در بازار ایران منتشر می شود از این مزیت بی بهره اند چون که دارایی مدنظر را از تولید کننده خریداری می کنند و این باعث میشود که تولیدکننده چون صاحب دارایی است قیمتی را که خود میخواهد را به واسط و دارندگان صکوک پیشنهاد دهد .

2-       دومین منبع بازدهی حاصل از این اوراق اجاره بهای دریافتی در طول مدت اجاره می باشد به این صورت که با عقد قرارداد با بانی و مشخص کردن اجاره بها در سررسیدهای معین باعث می شود در سررسیدهای معینی به دارندگان صکوک سهمشان از اجاره بهای دریافتی تعلق گیرد .

3-       سومین منبع بازدهی برای این اوراق وجوه حاصل از فروش دارایی ها به بانی یا افراد خریدار دیگری که درصورت خودداری بانی از خرید دارایی در پایان مدت اجاره آن دارایی را تملیک می کنند می باشد .

14 (بؕزدهی درصد) r=ؕستصنؕع ؕز حؕصل تخفیف مبلغ+بهؕ ؕجؕره+فروش ؕز حؕصل وجهصکوک خرید وجوه'>

 

 

 

 

 

3.نتیجه گیری

 

هدف اصلی این مقاله ارائه مدل ابداعی جدید برای صکوک استصناع ـ اجاره به شرط تملیک است که برای ساختار پروژه های شهری مناسب است چون از یکسو به بحث سفارش پروژه و عملا نیازهای شهرداری توجه کرده است و از سویی دیگر مشکل تامین مالی پروژه را حل کرده است و از سویی دیگر سرمایه گذاران(دارندگان صکوک) را نیز در ریسک پروژه ها دخیل کرده است که این موضوع منجر به توزیع ریسک شده است که قاعدتا در پروژه های مختلف میزان ریسک کلی پروژه و ریسک هر یک از عناصر این مدل متفاوت خواهد بود و بازدهی نیز باید متناسب با ریسک های مختلفی که در هر پروژه وجود دارد محاسبه شود.

یکی از زمینه هایی که شهرداری ها می توانند برای تامین نقدینگی لازم برای اقساط اجاره این صکوک مورد توجه قرار دهند از محل درآمد پروژه اقساط این صکوک را تامین کند چون ممکن است در برهه ای از زمان شهرداری نقدینگی لازم برای پرداخت اقساط را نداشته باشد و نقدینگی موجودش برای طرح های مهم تری با درجه اولویت بالاتری در حال استفاده باشد که از محل درآمد پروژه می تواند استفاده نماید. برای مثال در پروژه احداث استادیوم ورزشی از محل عایدی حاصل از آن می توان پرداخت اقساط را جبران کرد.

نکته دیگری که پیشنهاد می شود ایجاد یک شرکت هلدینگ که شامل بانک،شرکت تامین سرمایه،بیمه و... است درکنار مجموعه شهرداری در دستور کار این نهاد قرار گیرد تا بتواند در استفاده بهینه از حجم نقدینگی و گردش وجوه شهرداری از آن بهره برد. برای مثال در آمریکا شهرداری نیویورک اقدام به تاسیس بانک تخصصی به نام Municipal Bond Bank کرده است تا در کنار پذیره نویسی اوراق بهادار منتشر شده توسط شهرداری و خرید و فروش آن، وظیفه دریافت مالیات ها را نیز بر عهده داشته باشد و در کنار این بتواند نیازهای دیگر شهرداری ها را نیز برطرف کند.

البته در حال حاضر شهرداری چندین نهاد از جمله بانک شهر،بیمه شهر،کارگزاری شهر را در این زمینه وارد کرده است که با جهت دهی این نهادها و اضافه کردن نهادهای مهم دیگر از جمله تامین سرمایه در راستای استفاده بهینه از منابع خود گام بردارد.وقتی که به سیر تاریخی موسسات و نهاهای مالی نگاهی می‌اندازیم میبینیم که در 80 سال گذشته در ابتدا صرفا بانک ها به عنوان نهاد مالی شناخته می‌شدند ولی بعد از بحران 1930 که از بازارهای بورس آمریکا شروع شد نهادهای مختلف و مجزا از جمله بیمه ها، بانک های سرمایه گذاری،کارگزاری ها و... شکل گرفت که این روند مجزاسازی با ابداع نهادهای مالی جدید در 1970 تا 1980 نیز شدت گرفت ولی در اوایل قرن 21 پیشنهاد داده شد که شرکت های هلدینگ[7]  شکل بگیرد که یک شرکت مستقل همه انواع فعالیت های مذکور را زیر یک چتر انجام دهند که امروزه شرکتهای بزرگ مالی دنیا عمدتا بصورت هلدینگ فعالیت می‌کنند که از مهمترین آنها میتوان به j.p.Morgan اشاره کرد که در بیش از 70 کشور دنیا شعبه دارد.(saunders,2011)

در فصل دوم بسته سیاستی نظارتی بانک مرکزی در سال 1390 میبینیم که میزان سود سپرده سرمایه گذاری را در مقاطع زمانی سه ماهه،شش ماهه،نه ماهه، یک ساله تا پنج ساله نرخ های مختلفی را اعلام کرده است که این میزان برای سرمایه گذاری یک ساله حداکثر 12.5 درصد و برای سرمایه گذاری های پنج ساله 15 درصد اعلام شده است.با توجه به شرایط کنونی تورمی کشور که ناشی از آزادسازی قیمت هاست از نقطه نظر مالی با فرض تورم 17.3 درصدی تا پایان مردادماه 90 فرد در بهترین شرایط با و با سپرده گذاری پنج ساله عملا بازدهی واقعی مورد انتظار[8] منفی دو درصدی را کسب خواهد کرد که این موضوع به برای سرمایه گذاران جذابیت نخواهد داشت و عملا به دنبال جایگزینی برای سرمایه گذاری خود می‌گردند که بتواند بازده قابل قبولی را برای آنان تامین کند.

با توجه به شرایط ذکر شده شهرداریها می‌توانند با بهره گیری از پتانسیل های موجود در صکوک پیشنهادی استصناع ـ اجاره به شرط تملیک و امکان ایجاد بازدهی بالاتر ، عملا این تهدیدی که از بابت افزایش هزینه ها در سال جاری برای  این نهاد بوجود آمده است را با فرصت پیش آمده ناشی از آن که همان عدم جذابیت گزینه های سرمایه گذاری در نظام بانکی برای سرمایه گذاران است جبران کنند.

موضوعات پیشنهادی برای مقالات آتی

-بررسی ریسک اوراق استصناع ـ اجاره به شرط تملیک در پروژه های مختلف شهرداری

-ساز و کار قیمت گذاری اوراق استصناع ـ اجاره به شرط تملیک در پروژه های مختلف شهرداری

 

 

مراجع

1-         هاشمي شاهرودي، سيّدمحمود، «استصناع»، مجله فقه اهل بيت، ش 20 ـ 19، ص3.

2-         نظرپور، محمد تقی، « اوراق بهادار استصناع (سفارش ساخت) ابزاري براي سياست پولي»، مجله اقتصاد اسلامی، ش 20

3-         عمید، حسن، فرهنگ فارسی عمید، تهران، امیرکبیر.

4-         امام خمینی، روح‌الله، تحریر الوسیله، قم، جامعه مدرسین حوزه علمیه قم.

5-         محقق حلی، شرایع الاسلام. بی‎جا. مؤسّسه المعارف الاسلامیه.

6-         تفرشی، محمدعلی؛ وحدتی‌شبیری، سیّدحسن، ماهیت حقوقی، «احکام و آثار قرارداد اجاره به شرط تملیک»، نشریه دانشور. ش 36، ص124

7-         هدایتی، سیّدعلی اصغر، عملیات بانکی داخلی (2)، تهران، مؤسّسه عالی بانکداری ایران.

8-         مرکز تحقیقات فقهی قوه قضائیه، مجموعه آرای فقهی قضائی، قم، معاونت آموزش و تحقیقات قوه قضائیه.

9-         راعي، رضا و سعيدي، علي، مباني مهندسي مالي و مديريت ريسك تهران: سازمان مطالعه و تدوين كتب علوم انساني دانشگاه ها، دانشگاه تهران دانشكده مديريت.

10-      بريگام، اوجين اف .، گاپنسكي، لوئيس سي و آر دي وز، فيليپ، مديريت مالي ميانه ، مترجم: علي پارسائيان، تهران: انتشارات ترمه.

11-      تفضلي، فريدون،اقتصاد كلان ، تهران، نشر ني.

12-      نظرپور، محمدنقي، 1385 ش، «عمليات بازار باز از طريق اوراق استصناع(مشكلات و راه حل ها) »تهران: فصلنامه علمي پژوهشي اقتصاد اسلامی ، ش22.

 

 

1- Webster`s New Collegiate Dictionary 1981       

2- Crouhy, Michel, Galai, Dan & Mark, Robert, 2006, Essentials of Risk management, McGraw  Hill.

3- Arsalan Tariq, Ali., and Dar, Humayon, 2007, Risks of Sukuk structures: Implications for resource mobilization, Thunderbird International Business Review, Vol 49 (2), 223  203 , March April..

4-Adam, Nathif j., Thomas, Abdulkader, 2004, Islamic Bonds: YouGuide to issuing, structuring and investing in Sukuk, Euromoney Books.

5-Leea, Jae Ha, 2000, Embedded options and Interest Rate Risk for Insurance companies, banks and other financial Institutions. The Quarterly Review of Economics and Finance Vol. 40.

6-Khan, T. and H. Ahmed, 2001, Risk management: An Analysis of Issues in Islamic financial industry, Islamic research and training institute, Jeddah, Saudi Arabia.

7- A. Saunders, Financial Institutaions Management A Modern Perspective (seventh edition), McGraw-Hill, 2011

 



[1] Islamic finance innovation

[2] Municipal Securities(bonds)

[3] contractor

[4] securitization

[5] Credit Rating Agency

[6]  originator

[7] Holding company

[8] Real expected return


برچسب‌ها: صکوک, اجاره به شرط تملیک, استصناع, تامین مالی
[ ] [ ] [ میثم فدایی واحد ]
.: Weblog Themes By Pichak :.

درباره وبلاگ

این وبلاگ در راستای ارائه برخی مقالات، کتابها و فایلهای مرتبط با رشته ی مدیریت مالی و مالی اسلامی طراحی شده است. امیدواریم بتوانید از مطالب وبلاگ نهایت استفاده را بنمایید.
امکانات وب